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Valoración de startups por múltiplos: algunas ideas y conceptos básicos

La valoración de startups es un tema que me interesa mucho y, de hecho, lo he abordado en más de una ocasión en el blog (y también en alguna sesión/clase que he impartido).

Hemos abordado el problema de cuándo hace falta valorar una startup al hablar de cap table y negociación con inversores y también al hablar sobre el plan de negocio.

Y, por supuesto, hemos hablado de métodos de valoración tanto desde un punto de vista teórico como desde una perspectiva algo más práctica.

Sin embargo, hay un tema vinculado a la valoración de startups que hemos tratado de manera superficial y es la de los múltiplos y comparables. Es decir, valorar una startup a través de los múltiplos de EBITDA y los múltiplos de los ingresos.

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Valoración de startups mediante múltiplos y comparables

Siempre me ha resultado curioso que, en más de una ocasión, he escuchado que la valoración de una startup se puede calcular fácilmente con la fórmula 6 x EBITDA.

¿6 x EBITDA? ¿Qué EBITDA? ¿El actual? ¿El del último año de las proyecciones? ¿Y por qué un factor de 6 y no 8 o 5? Eran algunas de las preguntas que me planteaba cuando escuchaba este “mantra” que se decía en incubadoras y en alguna que otra conferencia.

Nunca me quedó claro qué estaba detrás de esta fórmula y cuál era el razonamiento lógico.

No empecé a entender este método hasta que llegué al MBA y a las clases de finanzas y me explicaron que el método de los múltiplos se basa en la comparativa con empresas similares (y del mismo sector).

¿Comparar con empresas similares y del mismo sector? Pues sí, esa es la clave del método de valoración de los múltiplos y, por este motivo, le añado el apellido de “comparables” porque se apoya en estudiar operaciones de fusiones y adquisiciones de empresas en un sector y ver los “patrones comunes”.

Uno puede encontrar data sets muy completos como los del profesor Aswath Damodaran de la Stern School of Business de la Universidad de New York o informes de consultoras especializadas, como por ejemplo, EY; sin embargo, aplicarlo a una startup sigue siendo complicado.

Las startups son muy distintas entre sí, no hay un histórico de resultados (solamente las proyecciones), no tienen ingresos (o son muy pequeños todavía) y su EBITDA es negativo durante los primeros años.

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¿Cuándo usar una valoración por múltiplos?

¿Entonces cuándo se puede valorar una startup por múltiplos? Básicamente, cuando su modelo de negocio esté validado y funcionando “a velocidad de crucero”.

Dicho de otra forma, los múltiplos solamente tienen sentido cuando la empresa está en growth y se enfrenta a una ronda A; de ahí en adelante, esta forma de valoración tiene sentido. Eso sí, se puede usar bajo un parámetro: modelos de negocio comparables.

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Modelos de negocio y valoración por múltiplos

En una startup, donde la incertidumbre es alta y no hay métodos exactos, podemos usar este método de valoración para modelos de negocio que son comparables con otras empresas donde se han realizado operaciones de fusiones y adquisiciones.

¿Qué modelos de negocio tienen sentido y qué fórmulas podemos usar?

Modelos de negocio SaaS (Software as a Service) y Modelos de Suscripción

Este tipo de modelos de negocio suelen evaluarse mediante múltiplos del ARR (annual recurring revenue o ingreso anual recurrente).

Concretamente, una buena estimación del valor viene por 5 x ARR (así que las métricas son importantes para valorar empresas). No obstante, existen algunas variaciones a esta fórmula que debemos tener en cuenta:

  • Si la startup tiene un churn relevante (entre el 2% y el 4%) y no crece a un ritmo rápido, podría bajar el valor del múltiplo y calcularse entre 2 x ARR y 4 x ARR

  • Si el churn está controlado y no supera el 1,5% al mes y, además, la compañía crece entre un 25%-50% anual, entonces el múltiplo puede oscilar entre 4 y 6 y, por tanto, el valor entre 4 x ARR y 6 x ARR (siendo el 5 x ARR el valor medio).

  • Una startup que crezca por encima del 50% anual verá aumentado el valor del múltiplo y podrá valorarse entre 6 x ARR y 8 x ARR

Comercio electrónico

Un e-commerce que esté funcionando también puede valorarse mediante múltiplos; sin embargo, hay factores como el tráfico, la marca, los clientes, la rotación y gestión de inventarios, la logística o la gestión del negocio que no se estarán teniendo en cuenta.

Aún así, una forma habitual de valorar un e-commerce es mediante la fórmula 1,5 x Ingresos (revenues).

Modelos de marketplace

Al igual que ocurre con un e-commerce, a la hora de valorar un marketplace también habría que tener en cuenta métricas como los márgenes, CAC, LTV, etc. para hacer un análisis completo del funcionamiento del negocio.

No obstante, una forma rápida de calcular el valor de un marketplace es mediante la fórmula 1 x GMV siendo GMV el Gross Merchandise Value que viene a ser el valor total de las transacciones realizadas en la plataforma.

Pros y contras de usar este tipo de métodos de valoración de startups

Como podemos ver, la valoración de startups mediante múltiplos y comparables nos permite hacer cálculos rápidos del valor de un negocio pero, eso sí, solamente podemos usarlo en casos concretos.

La startup debe estar en fase growth y contar con un histórico de datos, si esto no se cumple no nos vale este método y tendremos que recurrir a otras técnicas.

Además, estos comparables solamente sirven en modelos de negocio similares; es decir, solamente podemos usar esta manera de calcular en un conjunto discreto de negocios.

Aún así, no viene mal conocerlo ¿verdad?

Imágenes: Chris Guillebeau (Flickr), 1Day Review, Steve Jurvetson (Flickr)


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Publicado enStartups

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